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周一債市全線暴跌，受周末政策面和情緒面利空共振發酵，理財贖回壓力明顯加大，導致早盤開始債市就啟動暴跌模式，10年國債19第一筆交易成交于2.80（相對前一日上行6.25bp）為全天盤面奠定了主基調，之后各期限利率持續大幅上行，盤中有關疫情和地產的增量信息進一步加劇債市恐慌情緒，導致午后市場加速下跌，收益率曲線明顯熊平。全天10年國債19上行10bp至2.839，10年國債17上行12bp至2.8825，T2212和T2303分別下跌6毛9分5和9毛5分5。對于當天盤面，我們有如下看法：

1、周一債市跌幅巨大，幾乎超出所有人預期，這里面既有預期層面的變化，也有情緒層面的宣泄，同時還夾雜著交易層面的搶跑和負債層面的收縮。我們認為這種級別的下跌，跟基本面關系不大，主要還是來自于對于中期維度的預期出現明顯變化，同時疊加周末兩天的醞釀后，空頭情緒的集中宣泄。

2、當然，這中間還伴隨著理財贖回壓力加大導致產品戶被動砍倉的原因，但由于缺少數據進行跟蹤研究，我們只能定性的對這一邏輯主線進行演繹歸納，但難以量化理財贖回壓力的事實變化。上一次當日債市出現如此大的跌幅出現在2020年7月6日，T2009當天跌了1塊。但當時的市場環境和宏觀背景，與現在相比還是有比較大的不同。

3、從市場層面看，當時股牛債熊的格局已經完全確立，2020年7月6日當天股市大盤漲了180點，這還是在之前連續三根大陽線基礎上的加速上漲，但本周一股市卻超預期的弱，如果把債市看空的邏輯和情緒對應到股市上，考慮到外資凈流入166億，股市表現應該更強才對，然而并沒有。

4、從宏觀層面看，當時經濟復蘇的確定性非常強，一方面來自于地產后周期的韌性，一方面來自于疫情對經濟的影響尚處于初始階段，更重要的是來自于幾乎所有人都相信這只是一次性的沖擊，全社會信心尚未受到根本影響，但眼下的經濟處于“現實弱、預期強”的狀態，經濟何時企穩，又何時能從復蘇到過熱，存在較大的不確定性。

5、雖然我們對當前債市比較看空，但是跟2020年5月份之后比，我們并不確定當前債市是否已經轉熊，而在當時我們非常有信心在第一時間提出“債牛結束，建議有序撤退”的判斷。這中間最大的不同，來自于經過疫情三年和地產大周期下行的沖擊后，經濟恢復至正常狀態需要更長的時間，所以當前相關預期發生巨大變化導致預期帶動價格先行，但在基本面出現實質復蘇信號之前，即使按央行跨周期的思路看待貨幣政策，大概率也不至于這么快轉向收緊。

6、但不管怎樣，這幾天債市的暴跌并不是沒有先兆的，在9月份開始市場已經表現出較為明顯“對利好鈍化，對利空敏感”的特征，同時資金利率持續向政策利率回歸，市場其實是給了充分時間和機會去減倉的。在如此大級別的下跌出現之后，市場的心態出現明顯變化，這不是短期就可以修復的，特別是銀行的行為通常有慣性，從作出決策到執行，尚需要一段時間過渡，所以下一階段債市的微觀結構會比較差，這決定了利率易上難下的主基調。

7、但接下來市場是否會如過去兩天一樣持續暴跌？我們認為也未必。對后市謹慎，敬畏市場是有必要的，但也不必因為這兩天的暴跌變成驚弓之鳥。這種大級別的下跌在過去就曾出現過多次，未來肯定還會繼續出現，但據我們統計，一年以內出現的次數僅為2~3次。周二MLF續作是比較重要的觀察央行態度的機會，我們認為央行大概率會釋放寬松信號維穩市場，所以真的沒有必要這么恐慌，反而應該思考，如果債市尚未轉熊，暴跌之后孕育了哪些機會可以提前布局的。

本文作者：覃漢，本文來源：覃漢投資筆記，原文標題：《【國君固收覃漢】沒必要恐慌》

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關鍵詞： 出現明顯 微觀結構 經濟復蘇