我們2021年底策略提出油運底部確立，并在2022年6月重申油運“具有高賠率的向上周期”。

(資料圖)

當前我們依然認為油運周期向上，基準假設下2023年全球油運供給/需求較2019年增長10%、2%，因此產能利用率可能仍未達到飽和，供需差有望驅動VLCC運價均值到4-6萬美元/天，顯著高于今年，但由于運價短期迅速上漲帶動股價和市場預期，需要更好地把握基本面的節奏和振幅，美灣出口減少或四季度旺季過后運價存在回調風險。

主要觀點

油輪供給：歷史低位在手訂單夯實周期向上基礎。我們預計2022-2024年油輪運力增速+3.4%、+1.4%、+0.1%，2025年新船能否放量取決于船廠產能和下單意愿。

過去兩年低迷期老船尤其是VLCC拆船量不及預期，環保新規在2023年生效將有望逐步迫使老船淘汰或降速，但我們認為在執行早期不宜高估短期影響，EEXI為一次性硬件檢查，在整體低速航行條件下限制主機最大功率不影響實際航速，CII存在兩年過渡期（2023年為測量碳排放的第一年，2024年開始CII評分），越往后作用或越明顯。

油運需求：補庫存和運距拉長提供長邏輯，但不確定性因素權重在提升。

不同情形下我們預計2023年原油海運周轉量需求增速在6%-10%之間，基準情形下原油量+2.0%，運距+3.7%，我們考慮俄羅斯原油運距拉長但波羅的海港口的出口存在一定減產；

樂觀情形下假設俄羅斯原油產量和出口量不變，并且通過波羅的海和黑海出口的合計約300萬桶的原油運到遠東國家，則運距進一步拉長，理論情形下可測算得到2023年原油周轉量需求增長10%。運距拉長邏輯建立在運量基礎上，需求增速假設對運量的敏感性大于運距，因此若全球油品需求減弱、疊加OPEC減產、俄羅斯主動或被動減產，則我們的預測存在下行風險。

短期趨勢判斷：

1）俄烏沖突后貿易路線已經變化（Kpler數據估算9月俄羅斯出口到歐盟的原油量已經下降至90-150萬桶，占全球海運量的2-4%），歐洲尋找替代品帶來的需求已經在中小船型體現，12月不一定會發生突發式變化，

2）當前高運價是美國大量釋放戰略儲備后可用運力變少的階段性結果，雖然短期存在沖高可能性（歷史上20萬美元/天以上極端運價受臺風、突發制裁、油價跌至負數等黑天鵝事件影響），但隨著美國戰略儲備釋放結束、長航線船位回歸，或者一季度逐步進入淡季（歷史上看一季度出口量、運價比11-12月旺季低3%、19%），運價存在回調壓力。

油運市場走向何方？

我們在2021年底年度策略提出油運底部確立，并在2022年6月的下半年策略中提出油運是“具有高賠率的向上周期投資機會”。站在當前，我們認為油運周期向上的方向確定性依然強，但考慮到俄烏沖突之后市場變化加速了運價短期向上的斜率，而股價和市場預期也因此明顯抬升，我們認為需要更好地把握基本面的節奏和振幅。

考慮到運價呈現波動大、峰值尖的特點，我們認為瞬時運價變化影響市場情緒，運價中樞決定盈利能力，運價（中樞）的持續性決定估值水平。

基準假設下2023年全球油運供給/需求較2019年增長10%、2%，因此產能利用率可能仍未達到飽和，供需差有望驅動VLCC運價均值到4-6萬美元/天，顯著高于今年，但由于運價短期迅速上漲帶動股價和市場預期，需要更好地把握基本面的節奏和振幅，美灣出口減少或四季度旺季過后運價存在回調風險。

圖表：超大型油輪（VLCC）運價指數呈現波動大、峰值尖的特點

備注：此時間序列數據為VLCC各航線平均值，基于典型船齡的普通船型、未考慮經濟節能型（2015年之后建造）、安裝脫硫塔等因素。
資料來源：Clarksons，中金公司研究部 我們認為，從供給、期租、資產三個維度來看，周期向上確定性強，但需求端依靠庫存低、運距拉長帶來增量，但面臨全球需求放緩、俄羅斯原油產量的不確定性，從而影響周期的節奏。

?供給維度：新船訂單處于歷史低位，奠定周期向上基礎。我們認為，當前油輪船隊在手訂單與運力之比僅為4.5%（2022年10月初Clarksons數據），處于1996年有數據以來的最低點，未來新船交付逐年減少奠定行業向上基礎，但是由于過去幾年的持續交船（2015年之后新的造船技術，節能環保型船舶訂單），目前運力基數較大、存在一定的過剩，這也是2021年、1H22運價極端低迷的部分原因。因此周期還需要結合需求的增長來判斷。

圖表：油輪船隊存量運力與新船訂單：訂單逐步消化，存量持續增長

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

?期租維度，長期期租水平開始回升，但目前幅度仍有限。期租水平代表產業內供需雙方對于后市的中長期判斷，因而對即期運價的均值水平存在一定的指引作用。從歷史維度來看，1年期租水平波動較大（近期也出現顯著上漲），但3年和5年期租水平能代表大的周期方向，近期也出現一定的上漲，但幅度仍較為有限。

圖表：VLCC期租：1年期租水平大幅上漲，但3年和5年期租水平仍處于啟動階段

備注：1）2022年VLCC TCE運價為年初至今（2022年10月21日）均值；2）由于環保規定的影響，長期期租越來越要求環保等因素，因此節能型、低硫排放的船舶在期租市場享受低成本導致的溢價，本圖僅列示普通船型（因為時間序列數據更長），但即使我們考慮不同船況，期租水平也是處在啟動的水平。 資料來源：Clarksons，中金公司研究部

?資產維度，船價逐步上漲。我們認為，新船和二手船價格逐步上漲，有兩層含義：一方面二手船價逐步上漲，代表產業參與者對船舶資產的未來價值認可，同時提升公司的重置價值，另一方面是由于船臺和要素價格的上漲，導致造船市場的成本抬高，會抑制油運公司下單造新船的意愿，拉長周期的持續時間。

圖表：VLCC新船訂單和二手船交易

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

供需關系：未來兩年需求增速快于供給

供給端：我們預計2022-2024年油輪運力增速+3.4%、+1.4%、+0.1%，增速放緩確定性高且基本不受未來新船訂單影響，2025年新船能否放量取決于船廠產能和下單意愿。

需求端：基準情形下，我們預計2023年油運周轉量需求增長6.3%，其中原油運量增長2%、運距增長3.7%、周轉量增長5.8%；成品油運量增長3.3%、運距增長4.6%、周轉量增長8.0%。全球經濟放緩導致原油消費需求增速放緩、俄羅斯原油產量和出口量減少，可能使該需求預測下調；俄羅斯原油在歐盟制裁下產量不減少且運到遠東國家、中國疫情控制后需求超預期、美國通過進口原油來補充戰略儲備等因素可能使該需求預測上調。

未來兩年油運行業需求增速快于供給，運價有望波動上漲?；鶞是樾蜗?，我們預計2023年VLCC普通船型（不考慮安裝脫硫塔）平均TCE為4-6萬美元/天（今年年初至今為1.3萬美元每天，假設剩余時間維持當前7萬美元/天的水平則今年均值為2.5萬美元/天），2024年運價均值或進一步上漲。

圖表：油運市場供需關系預測

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

供給：周期向上基礎夯實，存量運力產能利用率逐步提高我們認為，單從供給角度而言，歷史低位的新船比例、逐漸老化的船齡結構以及面臨的環保規定，會延長周期的持續性，從而提升投資者對估值的容忍度，但考慮到存量運力的基數，不能在運價預測時做過于激進的假設：例如運價大幅回升和拆船增加同時發生。

新船：存量訂單每年交付逐步減少，新增大量訂單或面臨船廠產能瓶頸存量在手訂單對應運力增長逐年放暖。截止到2022年10月初，全球油輪船隊運力為6.7億載重噸，同比增長2.6%，目前船廠內的在手訂單為30百萬載重噸，占比4.5%。

根據新船交付節奏，Clarksons預計2022年剩余時間將交付6.5百萬載重噸（預計2022年底運力同比增長3.4%），2023-25年分別交付16.4、4.9、2.3百萬載重噸，在不考慮交付延期以及任何拆船的情況下，對應2023-25年運力增長為2.4%、0.7%、0.3%。存量訂單的情況較為透明，市場也有共識。未來新增大量新船訂單面臨產能瓶頸，或需要等到2025年。

考慮到當前船價處于高位，船東下單的意愿并不強烈；另一方面，由于集裝箱船和LNG船市場景氣度帶來的訂單，占據了部分船廠的船臺排期，因此即使后續油運運價上漲后船東開始下單造船，交船時間也會受到一定推遲。大量新船訂單（尤其是是大船型例如VLCC），或面臨船廠產能瓶頸：

以VLCC為例，從2021年6月份之后超過1年沒有新船訂單，近期在2022年8月出現了2艘新船訂單，交付時間分別為2025和2026年；以Suezmax船型為例，從2021年7月份之后1年時間沒有新船訂單，近期新增的3艘新船訂單交船時間為2024年三季度和四季度。當然，近期集裝箱航運市場出現較大波動，是否會出現取消新船訂單（或訂單選擇權失效），從而騰出部分造船產能，仍需要觀察。

圖表：全球活躍船廠產能出現明顯出清

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：集裝箱船和LNG船占據了新船訂單大部分

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

老船：VLCC拆船不及預期，環保新規利好但不宜高估短期影響底部產能出清對于周期的強度和持續性具有重要意義。遠洋船舶的理論使用年限可以達到25年甚至更長，存在自然的更新替換周期，因而也會直接影響甚至決定航運市場周期的方向。2004-2008年的超級周期，除了需求端由于中國入世之后的強勁帶動，老船的退出是很重要的基礎：

70年代建造的VLCC在90年代以及世紀初陸續進入老齡化，并且前后約10年的持續拆船退出，導致凈運力并無增加（圖表12），運價從1995年開始進入上行周期，1997、1998年由于運價高拆船量明顯回落，直到周期受到亞洲金融危機等因素影響暫時低迷，繼續大量拆船，從而講老船基本淘汰，這也為后續的周期大幅向上奠定了基礎。

圖表：VLCC造船與拆船周期：70年代造的船在90年代及世紀初大幅拆解奠定了2004-2008年的超級周期

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

過去兩年拆船低于預期，運力出清速度較慢。決定拆船的核心因素為船齡、盈利能力、廢鋼價格、環保因素（影響路徑為增加老船的運營成本或額外的維護性資本開支）；前三個因素在過去兩年均明顯有利于拆船：老船占比逐年提升（目前20歲以上老船占油輪整體的8%，占VLCC的8.5%），船隊盈利能力差、基本處于虧損狀態、廢鋼價格處于相對高位，但是拆船的量是低于預期的，尤其是VLCC。

圖表：VLCC船齡結構（截至2022年9月）

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：2002年及以前交付的VLCC船舶目前的狀態（截至2022年9月）

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

目前運價已經回升，環保制約在生效初期對于老船拆解的直接促進作用可能有限。2023年聯合國旗下國際海事組織推行的碳排放相關規定即將生效，EEXI指數和CII指數分別會對船舶的硬件設計和實際航行的相關標準做出規定，其中：

?EEXI為碳排放強度理論計算值，要求現有船舶在2023年的年度檢驗中一次性滿足所要求EEXI值，并頒發證書，如無法滿足，可以通過限制主機功率、使用節能裝置或切換至替代燃料等措施來達到要求的EEXI值。考慮到目前船舶的實際航速低于設計航速，因此限制主機功率（理論設計航速），對于運力的影響程度可控。

?CII為船舶實際營運性指標，采用年度能效比（AER）作為指標，船舶將會被給予A-E的評級，評級為D和E的船舶將需要提交能效改進措施。降速航行可以作為直接的應對措施，但我們預計在執行初期，實際的影響力度可能有限，因為如果船舶連續三年CII 評級獲得“D”或“E”評級，才會存在強制性的懲罰措施。

?從實際影響結果來看，我們預計2023年之后可能船齡小、船況好的船舶會在TCE上享受更大溢價（因為成本優勢和更廣的客戶群體），但不會在2023、24年出現由于環保規定導致的強制拆船或降速，但越往后影響可能會更加明顯。此外，航運業是否以及合適被納入歐盟的碳交易體系（EU ETS），仍有待觀察。

圖表：EEXI、CII、EU ETS規則

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：航運業的環保規定越來越嚴格

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：我們認為影響拆船的最核心因素依然是運價和盈利資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：船舶實際航速較低，安裝脫硫塔船舶與節能型船舶船速更高

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：不同船舶盈利（TCE水平）將出現分化

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

需求：補庫存和運距拉長提供確定性，但不確定性因素權重在提升

2023年基準假設：原油海運量增長2.0%，成品油量增長3.3%，原油周轉量增長5.8%，成品油周轉量增長8.0%。全球原油和成品油海運格局：全球原油海運量約為日均4,000萬桶，成品油約為2,000萬桶。事實上，2008年金融危機之前，全球原油海運需求快速增長，其中中國加入WTO貢獻增量，而在金融危機之后原油海運量處于波動震蕩狀態，而隨著美國頁巖油出口增加，帶動平均運距拉長，驅動了海運周轉量的持續增長，但由于疫情后的減產，當前全球原油海運周轉量需求并未恢復至2019年。成品油海運量持續增長至2018年，而近幾年則由于煉廠東移出現的運距拉長而帶動周轉量需求增長。

圖表：全球原油、成品油海運量及增速

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：全球原油、成品油海運運距及周轉量

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

原油油品庫存支撐需求，但經濟放緩可能抵消部分補庫存需求

從疫情以來，由于終端消費的迅猛下降及油價大跌，導致產油國大幅度的減產，消耗庫存，但隨著以后油品消費逐步恢復，庫存仍在持續去化。往后看，全球油品庫存仍處在相對低位，將為油運需求提供支撐。但值得注意的是：

?原油補庫存進度好于成品油，并且庫存數據存在滯后風險。3Q22 以來，隨著石油供需缺口收斂并錄得小幅過剩，OECD 原油商業庫存持續修復，并在 8 月正式擺脫歷史最低位置。而相較之下，成品油庫存仍處于歷史同期最低水平，甚至在 8 月錄得超季節性的環比消耗，歐洲也處于類似的情況，2022年8月原油庫存已回到歷史五年均值水平，而成品油仍在低位徘徊。并且，我們能獲取到的最新庫存數據僅更新至2022年8月份，存在數據滯后不能及時反映真正庫存情況的風險。

?美國戰略儲備釋放的持續性及后續如何補庫存，對油運需求的含義不同。今年以來美國持續釋放戰略儲備，尤其是三季度以來加速釋放，美灣出貨帶動了近期運價的強勢上漲。美國出于控制通脹的考慮，仍可能繼續釋放戰略儲備（拜登政府宣布12月釋放1,500萬桶戰略儲，包含在此前宣布的1.8億桶總量范圍內），但畢竟戰略儲備是有限了，美灣高于正常水平的出口量持續性存在疑問。

另一方面，隨著戰略儲備降低近40年來最低點，后續何時以及何種方式增加戰略儲備，將會對油運需求形成影響：若采取減少出口、購買國內頁巖油的方式，則對油運需求存在負面沖擊，但若在相對低油價的位置采取進口其他國家（如OPEC）原油的方式，則可能增加額外的油運需求。拜登表示如果油價低于67~72美元（WTI），美國將購買原油以補充戰儲，以此增加全球原油需求量，提振原油需求信心、刺激產油投資。

?原油消費需求存在逆風：OECD國家受能源危機和貨幣緊縮影響需求走弱，非OECD國家受疫情擾動。根據中金大宗商品組，2022年是全球石油需求進行疫情后缺口修補的最后一年。3Q22全球油品消費達到9,996萬桶/天，僅較2019年同期下降150萬桶/天，其中OECD航空煤油仍存在 70萬桶/天的消費缺口。

伴隨著低基數時期和需求修復階段逐步結束，全球石油需求增速從高位持續回落。基于1Q22和我們當前預測的4Q22增速對比，我們看到美國、歐洲、日韓等經濟體均在2022年實現了從“恢復式”高增長到常態增長的周期切換，也成為了全球需求增速下滑的主導因素。

圖表：歐洲原油庫存情況

資料來源：OECD，中金公司研究部

圖表：歐洲成品油庫存情況

資料來源：OECD，中金公司研究部

圖表：美國戰略儲備釋放和出口增加，商業原油庫存基本穩定

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：美國成品油庫存處于相對低位

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

俄烏沖突導致貿易路線重構，運距進一步拉長

俄烏沖突后歐美對俄石油出口相繼進行制裁，在美國、英國、加拿大的貿易禁令已落實執行后，歐盟對俄海運原油和成品油的出口制裁也分別將于2022年12月5日和2023年2月5日開始。俄羅斯原油出口替代路線、運距拉長已經發生，成品油更難尋找替代買家，直接減產。目前來看，俄油及油品出口已受到一定影響，截至2022年9月，俄海運原油及成品油出口已較2022年初水平減少89萬桶/天。其中，原油出口減少40.5萬桶/天，以出口歐盟的100萬桶/天減量為主，而印度等地的出口增量彌補了一部分損失。

此外，俄羅斯成品油出口減少48.5萬桶/天，以向歐盟及英國的出口減量為主，其中柴油、汽油的出口下滑最為明顯。? 印度進口增加，運距拉長，主要通過Suezmax和Aframax船型通過蘇伊士運河運輸。印度進口俄羅斯原油量從年初的數萬桶/天增加至100萬桶/天附近波動。

? 中國進口略有增加，東邊太平洋港口和波羅的海港口均有增加。從東邊太平洋Nakhodka港口到中國的運距拉長不明顯。歐盟已提前尋找原油和成品油替代供應。隨著制裁臨近，歐盟已經提前開始尋找替代供給，從非俄羅斯的來源地進口的原油及成品油量穩步增加，這驅動了中小原油輪和成品油輪的運價上漲。根據Kpler匯總的港口和船舶數據：

?原油：2022年9月歐盟進口原油量為911萬桶/天，同比增長9%，其中俄羅斯港口、非俄羅斯分別為168萬桶/天、743萬桶天，同比-17%、+18%。替代供給主要來自美國、西非、拉美和中東。

?值得注意的是，俄羅斯港口出口的168萬桶每天的量中，黑海的Novorossiysk港口為98萬桶/天，其中包括通過里海管道聯盟（CPC）進行出口的哈薩克斯坦原油，根據Kpler數據庫估計，若剔除CPC中哈油的量，則2022年9月歐盟國家實際進口俄羅斯的原油僅剩90萬桶/天。

?成品油：2022年9月歐盟進口成品油量為345萬桶/天，同比增長8%，其中俄羅斯港口、非俄羅斯分別為75萬桶/天、270萬桶/，同比-10%、+15%。

圖表：俄羅斯原油出口去向

資料來源：Kpler，中金公司研究部

圖表：俄羅斯成品油出口去向資料來源：Kpler，中金公司研究部

圖表：印度進口俄羅斯原油：按出口港口資料來源：Kpler，中金公司研究部

圖表：印度進口俄羅斯原油：按船型資料來源：Kpler，中金公司研究部

圖表：中國進口俄羅斯原油：按出口港口資料來源：Kpler，中金公司研究部

圖表：中國進口俄羅斯原油：按船型

資料來源：Kpler，中金公司研究部

圖表：歐盟進口原油來源

資料來源：Kpler，中金公司研究部

圖表：歐盟進口成品油來源

資料來源：Kpler，中金公司研究部

制裁實際生效后的影響：與目前相比，仍有約90-170萬桶每天的原油、75萬桶每天的成品油將會面臨歐盟的禁運，并且可能面臨G7設置的價格上限。該部分原油及成品油是否會出現產量下降、出庫目的地變化，仍存在不確定性?；鶞是樾蜗?，我們假設2023年黑海部分包括哈薩克斯坦原油在內的運輸量和航線不變，波羅的海出口量從140萬桶/天下降至80萬桶/天，運距在2022年的基礎上進一步拉長，則2023年原油海運周轉量需求增長5.8%。

樂觀情形下，我們假設俄羅斯原油產量和出口量不變，并且波羅的海和黑海合計300萬桶的原油全都運到遠東國家，則運距進一步拉長，理論情形下可測算得到2023年需求增長10%。需求增速預測的彈性對俄羅斯原油產量和出口量的敏感程度大于運距拉長。我們認為，運距拉長的邏輯建立在運量的基礎上，如果俄羅斯由于制裁原因出現主動或被動減產，或者OPEC，則2023年預測的需求增速存在下調風險。

現狀與展望

近期運價為何大漲？俄烏沖突發生以來，我們看到原油和成品油運價的大幅波動，從節奏上來講，成品油運輸航線的調整持續發生，帶動中小成品油運價的持續上漲；而原油運輸航線在沖突早期，的確對歐洲區域的蘇伊士和阿芙拉船型形成直接的短期沖擊，但由于當時中國的需求較弱，VLCC市場運價仍處在端低位，出現了大小船盈利倒掛的現象，當然這會限制中小船型的運價高度。隨著中國疫情逐步得到控制、進口量增加，VLCC運價開始反彈，同時疊加美國大量釋放戰略儲備和出口原油，帶動了VLCC裝貨量的集中出現：

貿易風雜志報道2022年9月份VLCC的租船成交量是2020年3月以外的歷史第二高值，Clarksons統計的fixture數據也得到驗證。其中美灣出口到遠東的部分，航線遠、時間長，會導致一段時間內其他區域的可用船舶數量減少，逆轉了貨主和租價的相對議價能力。在美灣出口回歸正常，或前期長航線船位回歸市場之前，運價短期仍存在沖高的可能性。

圖表：原油輪運價

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：成品油輪運價

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：中國原油進口增速

資料來源：海關總署，中金公司研究部

圖表：美國原油出口資料來源：EIA，中金公司研究部

季節性：四季度傳統旺季，一季度開始逐步進入淡季

由于冬季需求和天氣對目的地卸貨港（如中國北方港口）裝卸效率的影響，油運行業存在明顯的季節性，四季度為傳統旺季，一季度后逐步進入淡季。從全球范圍來看，根據Kpler數據，11、12月為出口發貨旺季，一季度出口量比11-12月均值減少3%（2013年以來數據），但對運價的影響更為顯著，一季度VLCC平均運價比11、12月平均低19%。

圖表：VLCC運價季節性：1990年以來季度均值

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

本文來源：中金公司，原文作者：劉鋼賢 楊鑫等，原文標題：《中金：油運市場走向何方？》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 中金公司 資料來源 波羅的海