摘要

(相關資料圖)

在今年全球激進的“緊縮競賽”中，日本可以算作一個“格格不入”的例外，進而導致一系列異常現象，如日元大幅貶值、日債多日無成交和貿易逆差激增等。種種“亂象”，尤其是匯率干預和貨幣寬松“左右互博”的扭曲關系，以及持續新高的貿易逆差，似乎都指向一個很難穩定的狀態。這種情況能持續多久，是否會產生“蝴蝶效應”和連鎖反應，值得我們思考。

一、“脆弱”的平衡中：日元貶值 vs. 貨幣寬松“左右互搏”

日元貶值導致貿易逆差大幅增加，在海外需求下行和高油價背景下，不僅未提振出口，反而造成了一定經濟壓力。而為了提振經濟，貨幣政策寬松應對，使得匯率下行的壓力進一步增加，若經濟遲遲不提振反而可能形成負向循環。松貨幣+外匯干預是兩害相權取其輕，但具有相當的不穩定性。

二、對全球的含義：資金面傳導下的可能“漣漪”效應；關注外匯操作和貨幣政策變化

對全球而言，日元和日債變化的意義主要在于通過“便宜錢”供給帶來連鎖反應。匯率干預政策可能通過拋售日本所持外幣資產，造成利率波動；而貨幣政策如果邊際變化可能影響更大，如套息交易逆轉造成的資產波動，抑或日元空頭平倉引發的短期流動性沖擊?；鶞是樾蜗抡咦兓怕什淮?，但需要關注行長任期結束和外匯壓力。

三、歷史復盤：此前日元大幅貶值發生了什么？1997與2012年

相比2012年引導的主動貶值，當前客觀環境更類似于1995年開始的貶值周期，但當前日本銀行向外貸款比亞洲金融危機前更加謹慎，風險敞口不完全類似。往后看，核心指標如衡量全球美元流動性的貨幣互換，以及日央行貨幣政策等值得關注。

日元大幅貶值，日央行“堅定”寬松、日本貿易赤字創紀錄；日本是否會成為可能的“黑天鵝”

今年全球激進的“緊縮競賽”中，日本可以算作一個“格格不入”的例外，日央行堅持寬松和0.25%的YCC（收益率曲線控制）導致了一系列看似非常“異?！钡默F象：

1）相比一度上沖到4.2%的10年美債和2.4%的德國國債，日債被錨定在0.25%，加上日央行持有日本國債44.3%，使得日債市場一度出現無成交情形；2）日元匯率一度超過150日元/美元，為1998年以來最低，年內貶值22%，幅度不僅超過貶值到上世紀80年代以來新低的英鎊，甚至超過多數新興市場匯率；這迫使日本財務省和央行不得不采取自1997年金融危機以來首次買入式匯率干預，盡管收效甚微；3）日本貿易逆差激增，8月單月貿易（商品和服務，BOP口徑）逆差創出2.9萬億日元的新高，加大了日元的貶值壓力。

上述的種種“亂象”，尤其是匯率干預和貨幣寬松“左右互搏”的扭曲關系、以及持續新高的貿易逆差，似乎都指向一個很難穩定的狀態。那么，這種情況能夠持續多久，以及如果出現一些變化會對全球金融市場帶來什么樣的“蝴蝶效應”和連鎖反應，在當前全球市場動蕩的局面下都值得我們思考。

相比其他新興市場，日本對全球市場的重要性在于其通過流動性傳導的連鎖反應。在當前全球激進緊縮和離岸“美元荒”加劇的局面下，日本作為全球“便宜錢”最后陣地之一，其可能的變化以及脆弱平衡的打破，有可能會帶來較大影響（當前全球負利率債規模已經從疫情期間18萬億美元的高點下降至1.8萬億美元，且全部是日本債券）。因此本文中，我們將就日本當前局面的原因，以及后續可能影響做出分析。

一、“脆弱”平衡中的日本：日元貶值 vs. 貨幣寬松的“左右互搏”

日元貶值導致貿易逆差大幅增加。在當前高油價背景下，日元大幅貶值并未起到提振日本凈出口的效果，反而因本幣的進口價格大幅攀升而逆差持續擴大。2021年6月起，日本連續15個月貿易逆差，今年8月逆差甚至達到創紀錄的2.9萬億日元。激增的貿易逆差也成為加劇日元貶值壓力的一個因素。這一背景下，企業盈利也受到了一定壓制。日經225指數一二季度EPS同比增速分別為-79.2%和-81.0%；凈利潤率分別下滑至2.7%和1.3%（2021年平均8.8%）；2023年一致預期EPS從今年上半年開始調整，當前增速已經下調至5.7%。

經濟疲弱制約貨幣政策轉向。如果日本央行在美聯儲激進加息的背景下不嚴格堅持0.25%的收益率曲線控制，或許可能緩解一部分貶值壓力，但當前整體疲弱的增長局面使得日本央行依然堅定的維持寬松姿態（10月剛剛結束的議息會議上，日央行維持負利率政策和YCC，并保持鴿派指引[1]）。盡管匯率貶值對外需有一定提振效果，但美歐進口需求的下降也使得日本出口前景轉弱，PMI中新出口訂單分項連續8個月低于50榮枯線，10月仍為47.4%；新訂單指數也已經連續4月低于50%。國內消費層面，日本消費者信心指數從2021年末39左右的水平下探至9月的31，并持續弱勢震蕩。

不難看出，日央行和財務省選擇通過寬松刺激經濟、并以外匯市場干預暫緩匯率過快貶值的勢頭，是在緊縮和貶值中兩害相權取其輕。但這條路能夠走通前提是經濟能夠得到有效提振且通脹維持相對溫和態勢（日央行上調通脹預期，2022財年從2.3%上調至2.9%[2]）。

否則，弱經濟>>政策寬松>匯率貶值壓力>>經濟下行壓力可能逐漸演變為一個負向循環，面臨外儲過快消耗打破當前平衡的風險，除非“被動等待”美聯儲放緩緊縮步伐。因此，處在脆弱平衡中的日本，無論是其經濟體量還是資本市場的規模都相對較大，這種不穩定性無疑需要關注。

二、對全球市場的含義：資金面傳導下的可能“漣漪”效應；關注外匯操作和貨幣政策變化

對全球而言，日元和日債變化的意義主要在于通過“便宜錢”供給帶來連鎖反應。避險情緒或者日債融資成本快速抬升都可能觸發一部分成本基于日元貶值和日債低息融資的投資者拋售所持資產、還回日元實現降低頭寸的目的（所謂套息交易的逆轉，carry trade），進而加大日元的需求，形成事實上的日元升值，這也是日元往往被視為避險匯率的原因之一。如果這一交易形成趨勢并自我強化實現，甚至不排除出現較大的市場擾動。近期日本財務省連續干預日元匯率，或通過賣出所持美國債券獲取資金，有可能也是近期美債利率上沖的因素之一，其影響可見一斑。

對日本內部而言，持續低利率環境如果逆轉，是否會出現類似于此前英國養老金的連鎖反應，也是市場關注的焦點。9月日本政策不確定性指數再次上升至140，已觸及歷次政策波動時的高點（如2020年新冠疫情以及2016年初首次實施負利率）。此外，明年4月現任央行行長黑田任期到期后的政策路徑也存在變數。短期來看，我們預計日本大概率仍以貨幣寬松+外匯干預組合應對，但需要關注邊際變化。

?匯率干預政策影響主要通過拋售外匯造成利率波動。日本財務省在9月公開宣布進行了一次外匯干預，購入2.8萬億日元，是1997~1998年亞洲金融危機后首次進行大幅的日元買入型干預，幅度也接近當時干預的峰值（1998年4月同樣購入2.8萬億日元），部分減緩了日元貶值的壓力。本月的外匯干預額度數據雖尚未披露，但結合中金外匯組的判斷（《日本外匯干預#2：“隱形”外匯干預》），10月21日的美日匯率異動大概率同樣來自外匯干預。日本BOP口徑下的高頻對外投資數據顯示，10月22日當周凈賣出中長期債券高達1.4萬億日元，可能是由于日本變現外幣資產并購入日元的操作；而截至2021年數據，日本BOP口徑下中長期債券投資中，47%為美國債券。往后看，如果日元繼續以較快速度貶值，財務省可能選擇再次干預匯率。日本的官方外匯儲備資產中絕大多數為證券資產，而日本又是美國國債最大的海外持有國（占外國投資者持有量16.0%，占美債市場規模約5%）。進一步的外匯干預可能不排除會對美債利率造成一定的短期上行壓力。而且，當前看似很高的美日利差，若扣掉較高的外匯對沖成本，反而是創出多年新低，因此基于日本投資者大幅買入美債的動能也未必很強。

?貨幣政策如果發生邊際變化影響可能更大，但基準情形下概率可能不大。當前日本外匯干預與日央行持續的YCC政策是相互制約甚至矛盾的。從理論上講，如果YCC出現調整或者美聯儲放緩加息速度，都有可能更有效的解決當前的匯率貶值問題，但是在美聯儲政策能夠退坡或日本央行不愿調整貨幣政策前，當前的外匯干預更多則是“治標不治本”。如果持續較久的話反而會使得市場擔心外儲過快消耗的更大壓力。此外，日本在輸入型通脹下，8月CPI同比已經破3%，9月仍高達2.9%，且連續6個月超過日央行2%的目標水平，9月扣除食品能源的CPI同比也達到1.9%；10月央行會議進一步上調了對2023和2024財年的通脹預測至1.6%[3]。日央行預期通脹在2023年將回落到2%以下，故仍維持寬松，但也需要觀察明年央行行長任期結束，以及外匯壓力加大（尤其是美聯儲政策退坡時點推后）的變化風險。潛在影響主要體現在兩個方面：

一是通過套息交易（carry trade）逆轉造成的資產波動。當前日本國債定價由于YCC政策受到一定扭曲，若YCC向上調整，不排除由于長期寬松的政策信心動搖，國債利率會出現短期的大幅抬升（甚至超過YCC控制的水平），從而對套息交易頭寸產生一定壓力。我們近似將在日的外國銀行對外借貸規模等價套息交易規模，當前該頭寸為11萬億日元，雖然相比金融危機前大幅收窄（2007年超過20萬億日元），但也高于上一輪日元貶值周期。這部分頭寸如果被迫平倉，從日本國內向海外輸出低息流動性的能力將受到抑制。

二是當前規模較高的日元空頭被迫平倉可能引發短期沖擊。當前CFTC日元投機性凈空頭倉位約10萬張，處在2000年以來的92.8%分位。若日央行貨幣政策改變，日元有升值風險，而較高的空頭倉位會放大波動，甚至極端情況下可能引發短期的流動性沖擊。

三、歷史復盤：此前日元大幅貶值發生了什么？1997年與2012年

今年以來日元貶值幅度之大，只有亞洲金融危機（1995年4月~1998年8月，日元貶值45%）以及 “安倍經濟學”期間（2012~2015年，日元貶值38%）可比。那么，此前兩輪貶值發生了什么，有何影響，我們簡單復盤如下：

?1995~1998年：美日貨幣政策分化與亞洲金融危機。1995~1998年長達3年的日元貶值可以大體分為兩個階段。第一階段的日元貶值主要受美日貨幣政策反向影響。美聯儲于1994年2月開啟加息周期，1年內累計加息300bp（聯邦基金利率從3%到6%），雖然期間在1995年短暫降息3次，但1997年為預防經濟過熱帶來的后續通脹壓力再度加息至5.5%。對比之下，同一時期日央行則一直處于降息周期，日元對美元從1995年81的高點一路貶值到1997年4月的127，貶值幅度達36%。第二階段的日元貶值則主要受亞洲金融危機影響。1997年爆發的亞洲金融危機使得日本經濟“雪上加霜”，日本政府也試圖借助日元貶值刺激本國經濟。但同年初實施的財政緊縮、以及1998年部分東南亞國家匯率貶值對日本金融體系以及出口的沖擊都加大了經濟下行壓力，美元兌日元因此從1997年6月的113跌至1998年8月146的低點，貶值幅度23%。

日元的大幅貶值進一步加大了亞洲部分市場的資金流出壓力。由于日本銀行持有約三分之一受金融危機影響的亞洲市場的債務且大部分以美元計價，日元大幅貶值相當于變相增加了以日元計價下的債務敞口，由于日本在1997~ 1998年期間也在持續承受內部的壞賬問題，所以引發了從東南亞國家的撤貸壓力，這反過來加劇了這些國家的資本外流，使得亞洲金融危機惡化[4]。雖然1998年4月日本政府采取了大規模的日元干預（規模2.8萬億日元），但并沒有立即阻止日元下滑，直到同年8月俄羅斯國債違約和LTCM事件的爆發迫使避險情緒升溫，日元才觸底反彈。

?2012~2015年：“安倍經濟學”三支箭引導日元大幅貶值。日本前首相安倍晉三2012年底就任后推出一系列政策，即安倍經濟學（Abenomics），主要包括積極的金融政策（大規模量化寬松）、靈活的財政政策（擴大政府財政支出）、構建改革的經濟政策（促使并發展民間投資）的“三支箭”（three arrows），試圖通過日元貶值來提高日本商品在國際上的競爭力。日元對美元從2016年9月的78一路跌至2015年6月的125，貶值幅度達38%。雖然2015年12月美聯儲再度開啟加息周期，但英國脫歐引發的金融市場動蕩，避險情緒支撐日元于2016年轉為升值。

綜合來看，當前與2012年主動引導貶值并不相同，客觀環境上與1995年那一輪類似，但日本銀行相比亞洲金融危機期間對外貸款更為謹慎，因此從風險敞口上也不完全類似于亞洲金融危機。往后看，日本潛在政策變化值得關注，核心觀測指標如全球美元流動性的貨幣互換，以及日央行貨幣政策等。

本文作者：中金公司劉剛、李雨婕、李赫民、楊萱庭、王漢鋒，來源：Kevin策略研究，原文標題：《日本是否會成為潛在的“黑天鵝”？》

風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關鍵詞： 貨幣政策 亞洲金融 連鎖反應